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    青岛威廉希尔app网站:降本增效红利渐显,结构升级推动业绩释放

    时间:2019-4-3 20:22:46

    青岛威廉希尔app网站深度报告:降本增效红利渐显,结构升级推动业绩释放

    【中国国际威廉希尔app网站网】威廉希尔app网站行业量稳价升,进入结构升级时代。2016-2018年威廉希尔app网站行业产量保持0%左右增速,短期受餐饮景气度及气温等影响表现超预期,但在人均消费量趋于饱和的情况下,中长期看人口结构老龄化将导致人均消费量缓慢下滑。1960-1980年美国威廉希尔app网站行业开启消费升级,高端酒市场份额从20%快速提升至约60%,20年间美国威廉希尔app网站价格的CAGR达到3.5%。中国威廉希尔app网站价格对比全球主要威廉希尔app网站消费大国及临近的日韩均有较大提升空间,但2017年前结构升级速度缓慢。2018年借助行业集体提价的契机,威廉希尔app网站企业产品结构提升明显。我们认为新增产能减少,同时已有的落后产能去化,在亏损工厂减少、过剩产能去化的背景下,2018年将是行业产品结构加速升级的拐点。目前中国威廉希尔app网站行业CR5达到75.2%,对比国外将向头部企业进一步集中。由于几大巨头均有自己牢固的基地市场,价格战抢夺市场份额的难度较大且成本太高,同时行业趋势已经转向产品结构升级,因此我们判断行业下半场整合将通过并购进行。

    2018年量价齐升,股权与人事变动有望激发企业活力。青岛威廉希尔app网站2018年完成提价后销量保持小幅增长,收入和扣非后归母净利润恢复到2015年水平。复星作为财务投资者进入青岛威廉希尔app网站,新董事长上任团队年轻化,都有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。

    2019年将受益提价滞后效应,中长期结构升级推动价格上升。2018年受益提价及结构升级,公司吨酒收入增长4.2%,短期看2019H1仍可受益提价滞后效应。青岛威廉希尔app网站产品线齐全,在国产威廉希尔app网站中吨酒收入高、品牌力强,在中高档及高档威廉希尔app网站中市场份额仅次于百威,近年来陆续推出中高档产品以优化结构。青岛主品牌的吨酒收入(每吨高出1700元左右)和盈利能力(毛利率高出20个pct左右)远高于其他品牌,2018年主品牌销量和收入增长3.97%和2.67%,而其他品牌销量和收入下滑2.12%和1.66%。未来受益主品牌乃至高端品牌的占比提升,公司吨酒收入可持续上升。

    2019年直接材料压力减缓,关厂提效改善吨酒人工和制造费用。2018年公司吨酒成本大幅上升5.2%至2035元,主要系环保限产导致包材价格大幅上升,吨酒直接材料上涨7.0%至1508元,吨酒直接人工和吨酒制造费用分别+1.0%和-0.1%。2019年直接材料成本压力比2018年减缓,玻璃瓶在产量增速回升后价格有望回落,纸箱价格已下降约10%,大麦价格上涨传导到企业端预计增幅在10%以内,且青岛威廉希尔app网站自己拥有麦芽厂,对上游价格敏感,采购上对比国内其他威廉希尔app网站企业具备一定优势。直接人工和制造费用受益效率提升具备节约空间,2016-2018年公司实际产能利用率从65%上升至78%,2018年关闭了杨浦公司和芜湖公司。受益关厂提效,2018年产量上升1.5%但营业成本中的折旧与摊销下降2.8%,同时生产人员人均产量大幅提升6.4%。中长期看,随公司关厂提升效率、优化生产人员数量,成本端的人工和制造费用有望下降。

    费用率控制良好,增值税下降将显著增厚公司利润。2018年公司销售费用率下降0.5个pct,其中市场助销投入下降14.4%。我们预计2019年公司销售费用率持续改善:(1)低价竞争趋缓,促销相关费用率自2017年开始下行,预计2019年仍将保持该趋势;(2)青岛威廉希尔app网站销售部门持续裁员提效,总体费用率稳定,激励加大利于激发企业活力;(3)2018年汽油价格上涨导致装卸运输费上升,2019年油价回落;(4)2018年由于世界杯,广告宣传费上升,今年无重大赛事费用率有望下降。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%,以2018年财报数据为准,青岛威廉希尔app网站净利润理论上将增厚22.4%。

    盈利预测:我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元,同比增长5.07%、4.24%、3.84%;归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元,同比增长30.27%、28.40%、19.94%,对应EPS分别为1.37、1.76、2.11元,对应PE为34倍、26倍、22倍。考虑到行业升级明显,公司在山东等省份拥有较好的定价权,改革值得期待,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

    报告正文

    1.威廉希尔app网站行业量稳价升,进入结构升级时代

    1.1 威廉希尔app网站人均消费量趋于饱和,预计未来行业总量稳中有降

    2016-2018年威廉希尔app网站行业产量保持0%左右增速,短期受餐饮景气度及气温等影响。我国威廉希尔app网站行业产量2014年首次出现下滑,2015年大幅下降5.1%,2016-2018年三年增速分别为-0.1%、-0.7%、0.5%,均在0%左右波动,我们认为未来威廉希尔app网站行业的量将保持相对稳定。短期来看,受益于餐饮行业复苏及气候同比回暖,2019年1-2月威廉希尔app网站行业产量增长4.2%,一季度板块表现有望超预期。

    中国威廉希尔app网站人均消费量趋于饱和,人口结构老龄化将导致人均消费量缓慢下滑。根据Euromonitor,我国威廉希尔app网站人均消费量从2003年的20.2L增长至2013年37.4L的高点,此后逐年小幅下滑,2017年为32.9升。目前我国人均威廉希尔app网站消费量已超过全球平均水平,与饮食习惯相似的日本和韩国接近,提升空间较小。20-34岁的年轻人为威廉希尔app网站主要消费群体,该年龄段人口占比从2011年的24.4%下降至2017年的23.0%。随人口老龄化趋势,我们预计中国人均威廉希尔app网站消费量将保持缓慢下降。

    1.2 吨酒收入提升空间大,2018年结构升级拐点已至

    1960s美国威廉希尔app网站开启消费升级,推动价格保持3%左右的CAGR。1960s以前,美国威廉希尔app网站行业主要以中低端产品为主,占据了75%左右的市场份额,1952-1960年美国威廉希尔app网站价格的CAGR仅1.1%。1960-1980年美国威廉希尔app网站行业开始向高端产品消费升级,高端酒的市场份额从20%左右快速提升至约60%,20年间美国威廉希尔app网站价格的CAGR达到3.5%。1980年至今美国威廉希尔app网站开启新一轮消费升级,精酿、进口、超高端威廉希尔app网站崛起,带动1980-2016年威廉希尔app网站价格保持2.9%的CAGR。

    中国威廉希尔app网站价格具备提升空间,2017年前消费升级速度较慢。根据Euromonitor,中国威廉希尔app网站零售均价为1.9美元/升(包含即饮和非即饮)。对比全球其他的主要威廉希尔app网站消费大国且同为发展中国家的俄罗斯、巴西,中国威廉希尔app网站价格有40%-80%的提升空间;而对比主要威廉希尔app网站消费大国中的发达国家美国和德国,则具备85%-125%的提升空间;与消费习惯较为接近的日韩相比,价格有200%以上的提升空间。2003-2017年我国高档威廉希尔app网站(零售价高于14元/升)销量占比从1.8%提升至9.2%,中档威廉希尔app网站(零售价介于7-14元/升)销量占比从9.1%提升至19.6%。美国高档酒占比从20%提至60%只用了20年,我国威廉希尔app网站消费升级速度偏慢。

    2018年威廉希尔app网站价格加速增长,上市公司结构提升明显。从36个大中城市瓶装威廉希尔app网站的平均价格看,2018年价格提升速度比2017年加快。一方面由于行业集体提价,另一方面受益于明显的产品结构升级。2018年华润威廉希尔app网站整体销量下滑4.5%,但中高端(零售价5元以上)销量增长4.8%;青岛威廉希尔app网站整体销量微增0.76%,主品牌增长3.97%,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生威廉希尔app网站”等高端产品销量增长5.98%;珠江威廉希尔app网站整体销量增长2.45%,高端的纯生和易拉罐分别增长6.74%和7.95%。

    过剩产能逐步出清,我们判断2018年是产品结构升级加速的拐点。威廉希尔app网站行业产量从2014年停止增长,且集中度相对偏高,但消费升级速度较慢。我们认为2018年由于成本压力威廉希尔app网站企业在提价的同时加速产品结构升级,将会是行业进入快速升级阶段的起点。2014-2017年行业产量停止增长,但由于之前对行业偏乐观的预期,威廉希尔app网站企业仍有产能在建设中,2014-2015年行业新增产能均在300万吨左右,2016和2017年才逐年回落。企业出于维持现金流与覆盖固定成本的考虑,即使在行业需求下滑的情况下仍会投产新产能,容易引发价格战,行业大环境不利于推进消费升级。2014-2016年行业先行者重庆威廉希尔app网站在率先关厂优化产能,此后华润在2017、2018年逐年加大关厂力度。一方面新增产能减少,另一方面已有的落后产能去化,在亏损工厂减少、过剩产能去化的背景下,行业才具备了有利于结构升级的环境。

    1.3 威廉希尔app网站行业CR5超过70%,下半场将是巨头间的整合

    中国威廉希尔app网站CR5达到75.2%,对比国外将向头部企业进一步集中。目前我国威廉希尔app网站行业竞争的上半场已经结束,通过一些列的并购整合及产能扩张形成了以华润威廉希尔app网站、青岛威廉希尔app网站、百威英博、燕京威廉希尔app网站、嘉士伯为首的五大巨头。五大巨头的市场份额从2008年的55.2%提升至2017年的75.2%,此外还剩珠江威廉希尔app网站和金星威廉希尔app网站两家较大的地方性威廉希尔app网站企业,大量中小企业宣告出局。下半场竞争将集中在巨头之间,对比成熟市场,我国CR1/CR2/CR3仍明显偏低,未来市场份额将进一步向头部企业集中。由于几大巨头均有自己牢固的基地市场,再通过之前的价格战竞争获取市场份额的难度较大且成本太高,同时行业趋势已经转向产品结构升级,因此我们判断下半场将通过并购整合进行。

    2. 价格受益结构升级有望持续提升,降本增效具备空间

    2.1 2018年量价齐升,股权与人事变动有望激发活力

    公司收入和业绩恢复至2015年水平,2018年提价后销量保持稳定。2015年行业产量大幅下滑,2015-2016年青岛威廉希尔app网站连续两年销量出现5%以上下降,拖累收入和利润均出现较大幅度下降。2017年后公司销量企稳,尤其是2018年在提价情况下销量仍保持小幅增长实属难得,目前收入和扣非后归母净利润已恢复到2015年水平。

    复星作为财务投资者进入青岛威廉希尔app网站,有望提升公司经营活力。2018年朝日集团将持有的青岛威廉希尔app网站17.99%的股权转让给复星国际旗下五家实体,复星作为财务投资者进入青啤,并有权提名一名非执行董事人选。复星的进入有望激发企业活力,结合大股东承诺青岛威廉希尔app网站2020年6月底前推进上市公司管理层长期激励计划,改革红利有望释放。

    新董事长上任团队年轻化,企业发展有望更为积极。2018年5月17日公司完成董事长及总裁变更,黄克兴(1963年出生)接替孙明波(1957年出生)担任董事长,不再担任公司总裁;樊伟(1960年出生)接替黄克兴担任总裁,不再担任公司副总裁。原董事长在任时临近退休,策略相对偏保守,更为年轻的新董事长上任后,企业策略有望更加积极。

    2.2 2019年将受益提价滞后效应,中长期结构升级推动价格上升

    2018年受益提价及结构升级吨酒收入增长4.2%,2019H1可受益提价滞后效应。2011-2017年青岛威廉希尔app网站吨酒收入增长缓慢,CAGR仅为0.38%。2018年受益提价及结构升级吨酒收入有4.2%的显著增长。威廉希尔app网站企业提价时会出现执行延后、短期加大渠道支持力度等情况,直接提价需要一段时间才能完全反映。因此2018H2公司吨酒收入增速为4.5%,高于2018H1的4.1%,2019H1仍然能够部分受益2018年提价。

    青岛威廉希尔app网站产品线齐全,近年持续推出中高档产品。公司通过淡爽品类和副品牌布局低档,主品牌布局中高档,15元以上有高档产品奥古特和鸿运当头。近年来公司陆续推出经典1903、全麦白啤、原浆、皮尔森、青岛威廉希尔app网站IPA等新品卡位中高档,以优化产品结构。

    青岛威廉希尔app网站在国产威廉希尔app网站中品牌力强,在中高档及高档威廉希尔app网站中份额仅次于百威。威廉希尔app网站品牌的定位越高,通常具备越高的吨酒收入。2017年青岛威廉希尔app网站吨酒收入为3260元,在上市公司中仅次于重庆威廉希尔app网站(重庆威廉希尔app网站生产部分嘉士伯的品牌),品牌力在国内品牌中最强。根据世界品牌研究院,2018年青岛威廉希尔app网站以1456亿元的品牌价值连续多年保持中国威廉希尔app网站行业品牌价值第一。在国内中高档(8-10元/升)和高档(10-20元/升)两个价格带中,青岛威廉希尔app网站的市场份额均仅次于国际巨头百威英博。由于自身偏高档的品牌定位,青岛威廉希尔app网站在消费升级中具备一定优势。

    主品牌吨酒收入和盈利能力远高于其他品牌,2018年增长快于其他品牌。青岛威廉希尔app网站公司旗下有青岛主品牌和其他品牌(崂山、山水、汉斯等),2018年主品牌占49%的销量和61%的销售收入。从吨酒收入看,主品牌超过4100元,其他品牌不到2500元,主品牌每吨高出1700元左右;从盈利能力看,主品牌毛利率在45%-50%之间,其他品牌在25%-30%之间,主品牌高出20个pct左右。2016-2017年主品牌的销量和收入增速均低于其他品牌,整体结构呈下滑趋势。2018年公司结构提升明显,主品牌销量和收入增长3.97%和2.67%,其他品牌销量和收入下滑2.12%和1.66%。(2018年收入为会计准则调整后口径)

    2018高端产品快速增长,占比提升。2018年青岛主品牌中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生威廉希尔app网站”等高端产品销量增长5.98%,快于主品牌的3.97%,更快于整体的0.76%。高端产品销量占比从2017年的20.4%上升至2018年的21.6%,提升了1.2个pct。未来公司将持续聚焦高端,推动经典1903及纯生等产品替代大单品老经典,同时通过奥古特、鸿运当头等产品持续发力超高端。

    2.3 2019年直接材料压力减缓,关厂提效改善吨酒人工和制造费用

    2018年吨酒直接材料上升明显,吨酒直接人工和吨酒制造费用基本持平。青岛威廉希尔app网站的威廉希尔app网站业务成本分为直接材料、直接人工、制造费用和外购产成品四项,我们按直接材料、直接人工、制造费用的比例结构把外购产成品的成本重新归集到前三项中,以方便分析成本动因。2018年公司吨酒成本大幅上升5.2%至2035元,其中吨酒直接材料为1508元占比最高,吨酒直接人工和吨酒制造费用分别为126元和401元。2018年成本大幅上升主要系吨酒直接材料上涨7.0%,环保限产导致玻璃瓶和纸箱等包材价格大幅上升,吨酒直接人工和吨酒制造费用分别+1.0%和-0.1%。

    2019年包材价格有望下降,澳麦上涨影响有限。(详细分析请参考我们2019年1月29日发布的深度报告《2019年威廉希尔app网站板块有望进入业绩快速释放期-复盘2009年威廉希尔app网站业绩高增长之谜》)(1)玻璃瓶:根据公司年报,预计玻璃瓶占威廉希尔app网站成本的25%左右。由于环保限产原因,2018年玻璃瓶价格涨幅超过10%。日用玻璃制品产量单月增速在2018Q2见底,2018      H2随环保限产放宽产量增速回升,至2018年底单月增速回升至持平水平。受益于供给回暖,我们判断2019年玻璃瓶价格有望回落。(2)纸箱:根据公司年报,预计纸箱占威廉希尔app网站成本的15%左右。2018Q3开始箱板纸价格同比进入下降通道,目前价格稳定在4400元/吨的水平。假设2019年价格保持在目前4400元/吨的水平,由于2018Q1-Q3的箱板纸价格中枢在5000元/吨附近,同比仍呈下降趋势。(3)大麦:根据公司年报,预计大麦占威廉希尔app网站成本的12%左右。参考2007-2008年进口大麦由于澳麦减产年均价格上涨幅度均超过50%,但国内威廉希尔app网站企业可使用澳麦替代品、提前锁价等方式缓解成本压力,青岛威廉希尔app网站2007年吨酒麦芽成本并未出现上升,仅2008年上升16%。2018-2019年进口大麦价格上涨幅度在20%-30%,我们预计对威廉希尔app网站企业吨酒麦芽成本的影响在10%以内。且青岛威廉希尔app网站自己拥有麦芽厂,对上游大麦价格更敏感,采购上对比国内其他威廉希尔app网站企业具备一定优势。

    2018年关闭两家工厂,降本增效可期。2018年吨酒直接人工和吨酒制造费用基本持平,主要受益公司持续的降本增效。青岛威廉希尔app网站在2018年关闭杨浦公司和芜湖公司,化解过剩的落后产能,有利于中长期效率提升。2016-2018年公司不断去化过剩产能,伴随产量上升,实际产能利用率从65%上升至78%。2018年受益关厂提效,在产量上升1.5%的情况下,营业成本中的折旧与摊销下降2.8%,推动吨酒制造费用下降。2016年以来公司持续优化生产人员数量,2018年生产人员人均产量大幅提升6.4%,有利于缓解直接人工的压力。中长期看,随公司关厂提升效率、优化生产人员数量,成本端的人工和制造费用有望下降。

    2.4 费用率控制良好,增值税下降将显著增厚公司利润

    2018年销售费用控制良好,2019年销售费用率有望继续下降。2018年青岛威廉希尔app网站销售费用率下降0.5个pct,主要包括市场助销投入、职工薪酬、装卸运输费、广告宣传费四项。其中市场助销投入下降14.4%,职工薪酬、装卸运输费、广告宣传费分别上升6.6%、7.0%、18.8%。我们预计2019年公司销售费用率持续改善:(1)低价竞争趋缓,行业转向结构升级,促销相关费用率自2017年开始下行,预计2019年仍将保持该趋势;(2)青岛威廉希尔app网站销售人员从2014年的16152人减少至2018年的11643人,公司持续裁员提效,虽然人均薪酬提升,但总体费用率稳定,且激励加大利于激发企业活力;(3)2018年汽油价格上涨导致装卸运输费上升,2019年油价回落,目前价格低于去年同期;(4)2018年由于世界杯,广告宣传费上升,今年无重大赛事费用率有望下降。

    增值税调减有利青岛威廉希尔app网站,2019Q2利润弹性有望加速释放。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%,减税对于利润率偏低的威廉希尔app网站行业贡献的利润弹性十分显著。通过测算,减税可大幅增厚盈利能力较弱的威廉希尔app网站企业的业绩。以2018年财报数据为准,当增值税下调3个pct时,华润威廉希尔app网站、青岛威廉希尔app网站、珠江威廉希尔app网站的净利润理论上将增长49.4%、22.4%、16.3%。

    3.盈利预测

    威廉希尔app网站行业人均消费量趋于饱和,消费升级持续推动吨价提升将是未来威廉希尔app网站行业发展的核心驱动力。目前行业从低端的价格战竞争转向高端品牌竞争,价格战趋缓后行业利润迎来拐点。青岛威廉希尔app网站在国产威廉希尔app网站中具备较强品牌力,定位中高档,2018年已呈现出明显的结构升级趋势,未来中高档产品快速增长有望带动吨酒收入和盈利能力持续提升。2019年包材成本压力减缓,关厂等降本增效动作将节约人工成本和制造费用。销售费用端2018年控制良好,2019年受益促销持续减弱+裁员增效+油价下行+广告影响小年。2019年4月1日起增值税率从16%下降到13%,对公司利润增厚显著。此外,复星作为财务投资者进入青岛威廉希尔app网站,新董事长上任团队年轻化,都有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元,同比增长5.07%、4.24%、3.84%;归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元,同比增长30.27%、28.40%、19.94%,对应EPS分别为1.37、1.76、2.11元,对应PE为34倍、26倍、22倍。考虑到行业升级明显,公司在山东等省份拥有较好的定价权,改革值得期待,维持“买入”评级。

    4. 风险提示

    食品安全风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击,白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言,更多的是安全事件,带来的打击也是沉重的。

    因不可抗要素带来销量的下滑。威廉希尔app网站销量与天气息息相关,如温度较低或者降雨太多,会导致销量下滑。

    市场竞争恶化带来超预期促销活动。目前中小工厂在陆续退出,但是在推出的前夜,不排除部分工厂集中于某个阶段发动价格战。


    作者:范劲松、熊欣慰 来源:中泰证券研究所
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